中國IGBT新龍頭，進口替代大藍海

                                                                                              ;          轉自(zi) 安(an)信證券 趙曉光(guang),安永平,鄭震湘(xiang),邵(shao)潔(jie)

    半導體(ti)分(fen)立(li)器(qi)件具備核心價值， 高端功率(lv)器(qi)件 IGBT 進(jin)口替代(dai)大(da)藍海： 中(zhong)國半導體(ti)產業(ye)發(fa)展(zhan)進(jin)入趨勢(shi)性拐點(dian)， 是(shi)自主可控信息安全發(fa)展(zhan)的(de)最高層級。半導體(ti)分(fen)為集成(cheng)電路(lu)和分(fen)立(li)器(qi)件兩大(da)類產品， 此前國家政(zheng)策大(da)力扶持(chi)(chi)集成(cheng)電路(lu)發(fa)展(zhan)， 其(qi)實(shi)分(fen)立(li)器(qi)件尤其(qi)在(zai)高端功率(lv)器(qi)件如(ru) IGBT 等領(ling)域， 是(shi)中(zhong)國半導體(ti)產業(ye)鏈的(de)相對薄弱環節， 90%份額仍掌握在(zai)海外巨(ju)頭手(shou)中(zhong)，進(jin)口替代(dai)空間(jian)更大(da)， 未來也存(cun)在(zai)政(zheng)策扶持(chi)(chi)空間(jian)。

中(zhong)國 IGBT 新龍(long)頭(tou)(tou)， 變化正在發(fa)生： 中(zhong)國 IGBT 優(you)秀企(qi)業不(bu)多， 南車(che)(che)(che)時代、 比(bi)亞迪(di)等(deng)均主(zhu)要(yao)為自己的(de)高鐵(tie)和(he)新能源汽(qi)車(che)(che)(che)做配套，華微電(dian)子屬于國內(nei)在消費(fei)類(lei) IGBT 市場(chang)的(de)龍(long)頭(tou)(tou)企(qi)業，此前(qian)主(zhu)要(yao)產品(pin)是第四(si)代產品(pin)， 和(he)國際龍(long)頭(tou)(tou)差距較大， 近期公司重點(dian)推(tui)進(jin)第六(liu)代產品(pin)研發(fa)，未來有(you)(you)望進(jin)入核心客戶目錄(lu)，向(xiang)白(bai)色(se)家電(dian)、 消費(fei)類(lei)電(dian)子、 軍工、新能源汽(qi)車(che)(che)(che)等(deng)新興(xing)領(ling)域(yu)進(jin)軍。如 IGBT 模塊(kuai)在充電(dian)樁(zhuang)成(cheng)本占比(bi)接近 15%，有(you)(you)望顯著(zhu)受益于充電(dian)樁(zhuang)和(he)新能源汽(qi)車(che)(che)(che)大發(fa)展。

業績谷底(di)， 反轉(zhuan)彈性較(jiao)(jiao)大： 公(gong)司在公(gong)告中提(ti)出(chu)未來經營(ying)(ying)發展規劃， 提(ti)出(chu)到(dao) 2018 年營(ying)(ying)業收入(ru)和利(li)潤(run)都要翻一番。則營(ying)(ying)業收入(ru)應達到(dao) 24 億左(zuo)右，而公(gong)司現凈利(li)潤(run)率(lv)(lv) 3%，處于歷史(shi)較(jiao)(jiao)低(di)水平，參考公(gong)司歷史(shi)業績和海外同行業公(gong)司經營(ying)(ying)狀況，公(gong)司合理凈利(li)潤(run)率(lv)(lv)應在 10%左(zuo)右，未來幾年凈利(li)潤(run)改善空間較(jiao)(jiao)大。

新材(cai)(cai)料布局實現(xian)彎道超(chao)車， 模(mo)(mo)塊化銷售打(da)開更大空(kong)間(jian)： 寬(kuan)禁帶(dai)新材(cai)(cai)料如氮化鎵、碳化硅的(de)(de)應用，有(you)助(zhu)于(yu)公(gong)(gong)司(si)快速提升產品(pin)(pin)參數，與海外巨頭站在(zai)(zai)同(tong)一(yi)起(qi)跑線上公(gong)(gong)平競爭，實現(xian)硅基材(cai)(cai)料時代難以實現(xian)的(de)(de)彎道超(chao)車。中國(guo)企業在(zai)(zai)新材(cai)(cai)料的(de)(de)布局廣泛采取和(he)海外團(tuan)隊合作的(de)(de)方(fang)式，公(gong)(gong)司(si)在(zai)(zai)手現(xian)金-短期借款有(you) 5 億元，具(ju)備(bei)外延(yan)式擴張的(de)(de)潛(qian)力。公(gong)(gong)司(si)屬(shu)于(yu) IDM 模(mo)(mo)式公(gong)(gong)司(si)，此(ci)前也(ye)前瞻性布局模(mo)(mo)塊公(gong)(gong)司(si)，未(wei)來一(yi)旦公(gong)(gong)司(si)高端功率器件產品(pin)(pin)如 IGBT 取得突破，則公(gong)(gong)司(si)可以直接銷售模(mo)(mo)塊化產品(pin)(pin)，單品(pin)(pin)價值量高于(yu)芯(xin)片級， 預(yu)計同(tong)時帶(dai)動公(gong)(gong)司(si)傳統(tong)產品(pin)(pin)的(de)(de)配套銷售。

大(da)(da)(da)股東(dong)實際(ji)(ji)控(kong)制(zhi)人(ren)更換， 激勵機(ji)制(zhi)明顯改善： 9 月公司(si)(si)大(da)(da)(da)股東(dong)實際(ji)(ji)控(kong)制(zhi)人(ren)正(zheng)式變更。主要(yao)高(gao)管(guan)(guan) 8 元(yuan)增持(chi)(chi)公司(si)(si)股權，并承(cheng)諾 24 個月不減持(chi)(chi)；員工激勵計劃涉及 433 人(ren)， 48 個月完(wan)全解鎖完(wan)畢(bi)，行權 7.98 元(yuan)。高(gao)管(guan)(guan)增持(chi)(chi)與大(da)(da)(da)范圍員工激勵給(gei)予公司(si)(si)較好安全邊際(ji)(ji)，增添(tian)市(shi)場(chang)信心。

投資建議： 首次給予買入(ru)(ru)(ru)-A 評級， 6 個月(yue)第一目標價 15.00 元(yuan)(yuan)(yuan)。我(wo)們預計公(gong)司(si) 2015-2017年(nian)營業收入(ru)(ru)(ru)分別(bie)為 13.10 億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)、 16.38 億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)、 22.11 億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，增長不斷加速。 2015-2017 年(nian)凈利潤分別(bie)為 4110 萬元(yuan)(yuan)(yuan)、 9125 萬元(yuan)(yuan)(yuan)、 18176 萬元(yuan)(yuan)(yuan)， EPS 分別(bie)為 0.06 元(yuan)(yuan)(yuan)、 0.12 元(yuan)(yuan)(yuan)、 0.25 元(yuan)(yuan)(yuan)。公(gong)司(si)進(jin)入(ru)(ru)(ru)底(di)部快速反轉(zhuan)期(qi)，如 IGBT 模塊(kuai)化產品順利推出，并不斷進(jin)入(ru)(ru)(ru)新(xin)應用領(ling)域，公(gong)司(si)收入(ru)(ru)(ru)和利潤增速有可能超出我(wo)們現(xian)有預期(qi)，此(ci)外(wai)在新(xin)材(cai)料等新(xin)領(ling)域，公(gong)司(si)也存在外(wai)延式發展潛力(li)， 預計帶來更多業績增量。

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