高端放量結構升級，積極推進新興市場

                                                                 轉自中投證券 孫遠峰(feng),耿琛

中投(tou)電(dian)子觀點：

高(gao)端產品(pin)逐步放量，產品(pin)結構顯著升(sheng)級。15年(nian)Q4毛利率(lv)27.46%，為12年(nian)以來最高(gao)的單(dan)季(ji)毛利率(lv)，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)秉承將(jiang)功率(lv)半(ban)導(dao)體做強做精(jing)的“工匠”精(jing)神(shen)，推動公(gong)(gong)司(si)(si)(si)產品(pin)線(xian)向(xiang)高(gao)端領域不斷拓展，目(mu)前公(gong)(gong)司(si)(si)(si)已掌握從高(gao)端事極管到(dao)第六代(dai)IGBT 等各領域的核(he)心技(ji)術，已逐步具備向(xiang)客戶(hu)提(ti)供一站式整(zheng)體解決方案的能力。公(gong)(gong)司(si)(si)(si)在16年(nian)Q1加(jia)大了(le)新興市場(chang)的推廣力度，已經實現銷售收入和毛利率(lv)的穩(wen)步提(ti)升(sheng)，預計公(gong)(gong)司(si)(si)(si)新興市場(chang)有望自16年(nian)上半(ban)年(nian)取得突破，全(quan)年(nian)業(ye)績仍有保障。

進一步加大對IGBT等高端產品(pin)研發(fa)(fa)投(tou)入，發(fa)(fa)展后勁十足。15年公(gong)司研發(fa)(fa)投(tou)入占營(ying)業收入6%以上(shang)，研發(fa)(fa)重(zhong)點(dian)聚焦在(zai)高世(shi)代IGBT、COOLMOS以及TRENCH SBD等高尖端產品(pin)，目前已(yi)在(zai)高端功率半(ban)導體核(he)心(xin)技術(shu)取得(de)較大突破，新產品(pin)已(yi)經逐步投(tou)放(fang)市場，隨(sui)著公(gong)司新的產品(pin)逐漸量(liang)產，公(gong)司的發(fa)(fa)展后勁得(de)到了有力保障。

持(chi)續(xu)加強工(gong)藝(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)平(ping)臺(tai)建設，工(gong)藝(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)技(ji)術(shu)(shu)(shu)轉(zhuan)化能力(li)進一步增強。對工(gong)藝(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)技(ji)術(shu)(shu)(shu)的(de)(de)(de)掌(zhang)控(kong)能力(li)是功率半導體(ti)企(qi)業持(chi)續(xu)發展(zhan)的(de)(de)(de)核心競(jing)爭力(li)，公司在原有技(ji)術(shu)(shu)(shu)積累(lei)的(de)(de)(de)基礎上不(bu)斷進行工(gong)藝(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)優化，目前已實現(xian) 4 英寸線對 BJT、放電(dian)管、可控(kong)硅產品工(gong)藝(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)技(ji)術(shu)(shu)(shu)平(ping)臺(tai)的(de)(de)(de)整合不(bu)優化，五英寸線對平(ping)面、TRENCH 高端(duan)事極管、CMOS 工(gong)藝(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)技(ji)術(shu)(shu)(shu)平(ping)臺(tai)的(de)(de)(de)整合不(bu)優化，六英寸線對 MOSFET、IGBT 工(gong)藝(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)技(ji)術(shu)(shu)(shu)平(ping)臺(tai)的(de)(de)(de)整合與優化；公司全(quan)面的(de)(de)(de)工(gong)藝(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)技(ji)術(shu)(shu)(shu)“掌(zhang)控(kong)能力(li)”已充分體(ti)現(xian)。

積(ji)極推進第三代(dai)新材料器件(jian)的研(yan)發、制(zhi)造，以實現在功率半導體領(ling)域對國際領(ling)先企業的彎(wan)道超車，力爭(zheng)在“十(shi)三五”末期在國內功率半導體器件(jian)行業中率先進入國際領(ling)先企業行列，樹立具有國際影響力的民(min)族品牌(pai)。

投(tou)資(zi)要點：

公司是(shi)專注于設計+材料(liao)創新，以(yi)(yi)及(ji)特(te)種工藝的(de)“芯片級”功率半(ban)導(dao)體龍頭企業(ye)，亦是(shi)技(ji)(ji)術積累超50年的(de)A股稀缺“自主可控”標的(de)。公司憑借長(chang)期技(ji)(ji)術和市場積累將實(shi)現(xian)行業(ye)突破(po)，適逢本土龍頭企業(ye)投融資(zi)熱潮(chao)，以(yi)(yi)及(ji)英飛凌等國際同(tong)業(ye)龍頭高速發展(zhan)的(de)“黃金周期”；實(shi)際控制人更替和股權激勵計劃表征內部(bu)治理告(gao)一段落，預計迎來可持續的(de)高速發展(zhan)周期。

高(gao)成長行(xing)業爆(bao)發和(he)自主(zhu)可控，綜合催生IGBT/智能(neng)模塊IPM 等(deng)高(gao)端功率半(ban)導體飛(fei)速(su)成長。新能(neng)源汽車及其充電(dian)設(she)備對(dui)IGBT 類芯片和(he)模塊產(chan)品需(xu)求(qiu)旺盛，功率模塊成本占(zhan)比高(gao)達(da)(da)約10%，僅本土需(xu)求(qiu)即(ji)達(da)(da)600億元規(gui)模；歷叱上，公(gong)司(si)曾(ceng)為國家軍工行(xing)業相關建設(she)提(ti)供堅(jian)強保障和(he)支撐，現今(jin)，在高(gao)端武器裝備電(dian)磁(ci)化發展趨勢明顯(xian)下，國產(chan)替代實現自主(zhu)可控已迫在眉睫；公(gong)司(si)能(neng)力(li)已達(da)(da)國際(ji)水平，并具(ju)備稀缺的“實際(ji)量產(chan)落(luo)地(di)”能(neng)力(li)，預(yu)計將依托旺盛需(xu)求(qiu)，實現高(gao)附加(jia)值產(chan)品放量，盈利(li)水平將獲得(de)快速(su)提(ti)升。

第三(san)代功率器(qi)件(jian)迎巨大潛在(zai)市場(chang)，公(gong)司(si)具備(bei)迎接新機遇(yu)的充足(zu)(zu)主客觀條件(jian)。第三(san)代功率半導體不(bu)現有高端產品，在(zai)材料/結構/工(gong)藝/封裝(zhuang)等核心(xin)環節，具備(bei)明顯的傳承性，公(gong)司(si)IDM 模(mo)式下完全能(neng)夠滿(man)足(zu)(zu)新材料器(qi)件(jian)的發(fa)展(zhan)需要，技(ji)術向上延(yan)伸(shen)水(shui)到渠成，高端產能(neng)擴(kuo)容和技(ji)術升級發(fa)展(zhan)預(yu)期十分強(qiang)烈。

給予(yu)”強烈(lie)推薦“評(ping)級，目(mu)標(biao)價12.3 元。16-18 年(nian)凈利(li)(li)潤預(yu)計0.95/2.05/3.50億(yi)元，EPS 0.13/0.28/0.47元，同比增速121%/115%/71%。行(xing)業資(zi)源(yuan)(yuan)整合趨勢給予(yu)公司較(jiao)強內(nei)生外延發展預(yu)期(qi)；軍工/新能(neng)源(yuan)(yuan)亟待突(tu)破，高(gao)附加值(zhi)產品(pin)持續優化獲利(li)(li)能(neng)力；功率半導體(ti)戓略(lve)新興(xing)格局下，“大行(xing)業小(xiao)公司”現(xian)狀給予(yu)足夠(gou)空間；鑒(jian)二未來業績高(gao)成(cheng)長和PEG考(kao)量，已(yi)經呈現(xian)銷售收入和毛(mao)利(li)(li)率提升的趨勢，以(yi)及潛(qian)在突(tu)破行(xing)業估值(zhi)中樞較(jiao)高(gao)，給予(yu)17年(nian)44倍PE，目(mu)標(biao)價12.3元，具長期(qi)投(tou)資(zi)價值(zhi)。

 風險提示：本土半(ban)導(dao)體國產(chan)化(hua)替代(dai)，以(yi)及新應(ying)用領域(yu)拓展不達預期的風險。

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